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    阿里:爆亏只是纸老虎,“竞争死结”才是致命伤

    收入缩水力度明显超出市场预期,拐点还未到来。

    阿里巴巴北京时间 11月 17 日晚间美股盘前公布截至今年九月底的 2023 财年第二季度财报:本季度阿里收入 2072亿,同比增长3%,小幅低于预期的2089 亿。

    而利润恐怕一般人都被媒体推送得爆亏225亿给吓到了,实际利润当然不可能那么差,但这次财报反映的问题却非常严重:

    1)能亏200多亿?所谓的225亿亏损是因为阿里投资的上市公司股价跌幅过大带来的账面亏损,这个除了说明市场惨烈之外,对阿里这样一个做电商的公司来说,不是主营没啥特殊意义;而且由于阿里投资的资产比较多,这个利润数字一直不稳定,海豚君也从来不看这个利润,而是看调整后的利润表现。

    2)利润其实超预期:最重要的调整后利润(不考虑股权激励和摊销费用、股权捐赠费)本季362亿,显著超出了市场预期334亿;在收入疲软的情况下这样的利润表现,靠得是硬核降本增效,其中用户补贴所在的销售广告费用同比直接跌了22%;

    3)淘宝天猫是致命伤:但利润超预期恐怕也是公司唯一拿得出来的亮点,阿里这次真正的问题隐藏在疲软的收入背后——这次收入表现差主要是最关键的淘宝天猫客户管理收入太差,同比跌了6.5%,比市场预期的-3%到-4%的跌幅要大不少;而对应的是淘宝天猫GMV依然是单个位数的跌幅。

    4)阿里云:俨然一只增长下行穿云箭。走出疫情后,阿里云的增长依然从上季度的10%进一步跌到了4%,互联网行业客户下滑太厉害,而非互联网客户增长又比较缓慢,补位不足,结果直接把成长业务打成了停滞的业务

    海豚君整理观点:

    整体上,在利润超预期上,阿里的表现基本与上季度一致:由于股价下跌期权激励费用不高、淘特/淘菜菜各种减补贴带来销售费用大幅压减,所有超出预期的利润全部来源于自身+外部的节衣缩食。

    而且稍做推演,由于去年这个时间淘特淘菜菜还在疯狂补贴中,因此接下来减费用的空间还有很大,而到新的一个季度裁员也基本走完,离职额外赔偿也没有了,管理费用还有释放空间,下季度利润超预期完全不奇怪。

    海豚君注意到市场对此次财报反应比较积极,但除了利润之外在关键的两大收入指标上,阿里这个季度的边际变化没有值得高兴的地方:

    1)第一曲线业务淘宝天猫客户管理收入不济、GMV增长不济,竞争死结不开;2)表内明星业务——阿里云增长直接缩成“价值型“业务,成长业务提前夭折。

    特别是第一个问题:由于阿里估值目前主要是平台电扇支撑,长期资金要重新投阿里,一定要看到阿里竞争格局的拐点,这个拐点就是要看到阿里电商市占率的企稳,对应阿里淘宝天猫GMV增速不能持续低于行业增长。

    而这个季度显然没有——阿里淘宝天猫GMV低个位数负增长,行业是7%的正增长,而在叠加竞争影响下的变现水平持续无法恢复,导致淘宝天猫客户管理收入这个季度收缩幅度高于市场预期。

    因此,海豚君上次说的话再重新拿出来强调一遍:“对阿里而言,真正低估区的走出,除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的利润惊喜之外,最最核心的还是GMV,还有GMV的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳,能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘”。

    而这个季度,在回答核心GMV和客户管理收入这个问题上,收入缩水力度明显超出了市场预期,答案明显不及格,收入拐点还未到来。

    特别提示:从2021年12月的季度开始,阿里调整财报的露口径。海豚君把阿里最新业务做了分类整理,方便大家在看解读的时候,随时回溯,红色为最新的披露列示条目。

    以下是详细分析

    一、“干瘦的骆驼”

    1)“虚弱”的淘宝、天猫

    由于用户数到顶、GMV停滞,阿里这两个关键指标都已不再披露,因此市场所有的焦点都会凝聚在国内零售电商——淘宝天猫的客户管理收入上。这个数是在当前变现率基本稳定(小幅下滑)的情况下,可以当做观察淘宝天猫GMV增长、阿里电商市占率趋势的“替代”指标,而当前市占率下滑几乎是阿里的死结,对投资者而言,只有市占率趋稳甚至回升了,阿里才有希望。

    譬如,对于今年三季度而言,阿里的表现令人失望:三季度国内线上零售大盘同比增速大约是+7%,而阿里淘宝天猫的客户管理收入(CMR)增速则是-6.5%,这块高毛利的业务收入只有665亿。

    这个-7%同比表现(上季度疫情影响下是-10%),对应着大约淘宝、天猫5%以内的GMV收缩幅度(官方说法:剔除未支付订单,淘宝天猫GMV同比低个位数收缩)。换句话说,走出疫情,这个季度虽然阿里国内平台零售变现率(含佣金与广告)下滑的幅度相比上季度有所收窄,阿里平台电商的变现能力相比去年仍在小幅下降中。

    2)新业务“省省省”,利润都是挤出来的

    由于国内平台电商盈利较高,它所在的中国商务(还包括了自营电商的新零售业务以及批发电商1688.com),在各种降本增效,尤其是降低补贴、狠减销售费用之后,利润释放却非常超市场预期。

    这个季度国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润(经调整EBITA)达到了440亿,利润率32%,无论是同比环比都有明显提升。

    这个背后核心是淘特、淘菜菜的精打细算,淘特不做用户新增,开始专注用户的购买粘性,淘菜菜用户补贴少了、每单配送也细打算,这些剩出来的钱很多时候都是体现明显下滑的销售费用上。

    由于国内平台电商不再不计投入地拿市占率,阿里这个季度整体调整后EBITA利润362亿,在核心平台收入不及预期的情况下,利润还显著超出了市场预期的334亿,利润率17.5%,比上季度上提两个百分点。

    而且这个表现背后,除了平台电商的节衣缩食,集团所有业务都可以非常明确地看到阿里的“瘦身”运动:譬如数字娱乐业务这个季度亏损只有不到两个亿,云计算利润率继续上行,甚至菜鸟的首次扭亏等等。

    进一步来看,中国商务的内部,除了平台中国商务外,其他各项利润(调整后EBITA)表现也都在全面改善:

    a. 菜鸟本季首次扭亏,赚了1.25个亿,利润率1%,且增速不错。

    b. 国际商务在收入增长放缓的情况下,亏损也从之前四个季度单季15-30亿的亏损减少到了10亿,亏损率降低到了6%;

    c.甚至本地生活业务作为这部分单列业务的亏损王,这个季度虽然绝对值上亏损了35亿,比上季有所扩大,但是亏损率上改善到了27%,尤其是饿了么的单位经济靠着减少用户补贴+骑手成本优化,在走出疫情后仍为正数。这个部分整体几十亿的亏损,海豚君估计主要是因为高德业务导致,注意到高德上打车等业务补贴较多。

    二、自营:靠盒马来撑

    国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营、考拉,以及阿里健康的自营业务。

    这个季度重资产零售业务收入依然是 647亿,走出上海疫情后增长进一步放缓。由于高鑫是-2%左右的收缩,海豚君估计主要的增长贡献应该是来自于盒马,按照盒马10-15%左右的收入增速推算,隐含阿里的自营电商(银泰、猫超自营、天猫自营、考拉)增速并不是特别顺利。

    好在盒马表现看起来还不错:盒马的线上订单占比依然超过了65%,而且开店时间超过12个月的盒马店面,绝大多数都实现了正向现金流。

    三、省钱就像海绵里的水,只要愿意总能挤出来

    由于花钱不再大手大脚,阿里本季度剔除掉股权激励的 Non-GAAP 毛利772亿,同比增长5%;毛利率在低毛利自营收入占比同比环比都在加大的情况下,环比基本稳住,同比还有改善,明显超出了市场预期,这应该是自营业务,譬如盒马毛利率的改善,起到了很大的作用。

    而费用端上,阿里花起来毫不手软,但是省起来同样毫不含糊:

    1)销售与市场费用214亿,同比下滑了22%,上季度还只是小幅下滑了6%,去年同期还是86%的飙涨状态,用户补贴和营销应该都比较节省;

    2)研发费用113亿,同比增长4.3%,比收入增长3%多了一点点,作为科技公司,这块降本空间较小;

    3)行政费用增长则相对高一些,87亿,同比增长27%,上季度基本也是这个增速,海豚君估计这个应该与裁员的离职补偿有关:阿里6月季裁员近万人之后,到9月底员工24.39万人,又裁了接近两千人,估计裁员已经接近尾声。

    这样在收入不及市场预期的情况下,阿里狂省销售费用,最终在市场最为关注的利润指标——调整后EBITA利润上达到了362亿,远远超出了市场预期的334亿。

    调整后净利润338亿,同样大幅超出市场预期304亿;净利润同比增长在经过了一整年接近30%的收缩之后,终于回到了正增长的路上,本季度同比增长19%。

    看完零售与公司整体,我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现:

    1、阿里云:一支增速下行的穿云箭

    作为原本的明星业务,这个季度的阿里云如同是增速下行的穿云箭,在增速滑坡路上停不下来。这个季度营收208亿,同比仅增4%。

    详细来看,非互联网业务同比增长28%,贡献了58%的云收入;但互联网业务直线收缩了18%,除了TikToK逐步搬离阿里云的影响,教育客户的清空,整个互联网行业的云需求都非常虚。

    2、本地生活:为数不多的增长业务

    本地生活服务(到家——饿了么;到店:高德、飞猪)收入131亿,同比增长21%。这部分业务订单在走出疫情后,加上高德订单的推动,总订单同比增长了5%;单均收入的增长则是由于用户补贴的大幅减少,饿了么用户补贴是作为收入减项来计,而且对应饿了么走出疫情极端情况后,单位经济依然为正。

    由此可以合理推断,外卖市场已进入理性竞争状态。

    3、文娱距离扭亏只差临门一脚

    阿里的大文娱业务这次终于看到了扭亏的希望:阿里大文娱这个季度收入84亿,增长终于有点回归的意思。而且推手还是阿里影业和优酷的收入转正,游戏收入是收缩的。

    最为难能可贵的是亏损还收窄了,在持续谨慎的内容投入之后,这个季度的亏损率只有1%,距离盈利咫尺在望。

    4、蚂蚁利润腰斩式缩水

    这个季度阿里计入蚂蚁得权益法收益只剩24亿,按照33%的股权占比,相当蚂蚁利润应该只有72亿,同比下滑了64%,不止腰斩。这里除了蚂蚁本身运营利润的缩水,还有蚂蚁所投资产公允价值的下滑。

    小结:答案不及格

    上次财报发布利润向上拐点式财报时,阿里的股价还徘徊在90元左右,在明确利润拐点之后,阿里的股价还在进一步下行。

    这也说明,市场对于阿里没有收入拐点而单纯靠对内裁员、节衣缩食+对外缩减广告费用和用户补贴式的利润释放并不满意,毕竟没有收入的利润释放,持续性是个很大的问题。

    因此,上次海豚君强调的再说一遍:真正低估区的走出,除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的“利润惊喜”之外,最最核心的还是GMV,还有GMV的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳,能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。

    而这个季度,在回答核心GMV和客户管理收入这个问题上,7%的缩水力度明显超出了市场预期这次答案不及格。

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